在经历数年的规模膨胀之后，券商资管和基金子公司管理规模迎来了拐点，数据显示，截至今年6月底，基金子公司管理规模已经连续两个季度出现负增长，而券商资管更是迎来了投资范围扩容5年以来的首次规模削减，这背后则是监管对市场规范的引导。2016年下半年，证监会连续发布多项约束性文件，加强对机构资管业务的监管与治理，并提出资管业要“回归本源”。在监管不断加强和金融环境发生改变的情况下，影响的不仅仅是规模，还有机构资管业务开发的难度有所加大，以及不少从业人员的“转身”。然而，这并非全部，随着行为监管、统一监管在未来的推进以及落实资金“脱虚向实”的要求，资管行业将承受更大的压力。这预示着资管机构需进行业务调整，如目前不少机构已在开展回报率更高的主动型融资类业务以及进一步开拓包括量化套利在内的场内主动管理型业务等。此外，由于目前监管的缺位，不少以往可以在资管进行的项目，转移至互联网金融平台等部分无金融牌照领域，这可能带来新的风险。面对这些金融活动风险，全国人大财经委副主任委员吴晓灵接受21世纪经济报道记者采访时表示，金融负外部性很强的行业，必须有市场准入。通过牌照管理等方式将金融活动的负外部性限制在一定范围内，防止系统性风险的发生，具有一定的必要性。

导读

在宽泛的投资理财服务范畴内，无论持牌机构的公募基金、信托、银行理财等业务，还是非持牌机构的互联网金融、金交所、线下财富公司等，交相呼应，一方面正在改变金融市场业态，另一方面也带来诸多的监管难题。如何从立法高度统一行业认识、正本清源，考验着监管者与行业的共同智慧。

在央行牵头多部门酝酿资管业统一监管标准的半年后，该话题的讨论再次映入公众视野。

8月21日，中基协在转译国际证监会组织报告时强调，“统一国内各类资管业务的规则，从而杜绝监管套利并防范金融风险是当前一项重要且紧迫的工作。”

事实上，在立法工作的“顶层设计”上，对资管市场的产品归属、法律关系进行统一，一直是全国人大常委、财经委副主任委员、五道口金融学院院长、原央行副行长吴晓灵长期以来的呼吁。

8月20日，吴晓灵在北京接受了21世纪经济报道记者的面对面专访，她指出，目前全社会需要在有关资管产品的立法问题上统一认识、正本清源。她建议通过《证券法》、《基金法》、《信托法》三个维度的修法完善，将“集合投资计划”纳入证券范畴，并在更大范围内落实行为监管与功能监管。

不过，和两年前不同部门旗下资管产品的标准差异所衍生的套利活动不同，如今持牌机构的资管业务在监管高压下正在进入收缩期；相反，当前套利活动更多表现在互联网金融、金交所、线下财富公司等非持牌机构中。

对于这一现状，吴晓灵建议应当按照行为监管原则，加大对无牌照金融活动的监管，以实现金融监管的全覆盖。

约束杠杆率具有现实意义

《21世纪》：各类资管产品规则的不统一一直以来是个大问题，其中最大的难点是什么？

吴晓灵：当前资管市场争议最大的是对银行理财产品的看法，在102亿的资产管理当中，银行理财占了三分之一，有近30万亿，应当对这个市场统一认识、新老划断、正本清源。

从产品性质上，银行发行的不保本不保收益的理财产品符合集合投资的所有特性，应当被认定为证券，其中发行超出200份以上的产品应该按照公募基金标准进行管理。

现实中的一个问题是，银行宣传了不保本的理财产品，却在实际操作中通过利益调剂形成了事实上的刚性兑付，这对整个理财市场来说是个极大的误导，阻碍了银行理财回归资产管理的本源，没有让市场培育起风险自负文化。

另一个问题是，银行理财投资了许多银行的非标产品，如果按照现有的公募标准监管，非标投资是非法的，所以也可以考虑适当的扩宽公募基金的投资范围。只有解决了银行理财的身份问题，才有条件让其具有资本市场上开户、投资等更多功能。

《21世纪》：抛开分歧较大的银行理财不看，监管部门2015年以来对资管产品管理也在进一步统一和从严；具体有两个方向体现，一是限定统一的杠杆“天花板”，二是强化了净资本监管。

也有不同声音说，由监管部门设定杠杆率限制了金融创新，而净资本约束则暗示了管理机构的刚兑责任，你是如何看待这些举措的？

吴晓灵：这些举措在当下阶段具有一定的积极意义。

第一，过高的杠杆有两个副作用，一是风险过大，第二是扩大了财富分配的不均衡，所以限制杠杆也在一定程度上是对金融风险和财富分配不均的限制。

第二，就资产管理行业的性质来说，净资本监管的实际意义有限，如果能够践行“买者自负”，管理机构的资本金应该和受托资产是相互独立、互不相关的。

但从国内现状看，目前刚性兑付类资管产品仍然较多。从金融由乱到治的过程中，通过净资本约束资管机构规模的无度扩张，对防范金融风险有一定的现实意义，虽然这并不能从根本上解决资管产品法律关系混乱的问题。

资管法理待重塑

《21世纪》：要实现资管业务、资管产品在法律法理上的统一，需要哪些法律展开重修工作？

吴晓灵：目前国家已经认识并试图解决资管市场的乱象问题，但如果不明确它的法律关系和金融产品的属性，仅仅制定统一标准是不可能从根本上解决问题的。

首先要修改《证券法》，扩大证券法的调整范围，将集合投资计划明确列为证券。什么叫证券，中文的词汇就非常好理解——证就是证明，券就是一张纸，这张纸代表着一定财产权益，它是可均分、可转让或可交易的凭证或投资合同，我认为按照这个定义基本上可以涵盖所有的证券产品，而集合投资计划显然也属于证券。

其次《证券投资基金法》应该修改为《投资基金法》。对基金来说，监管重点应是资金的来源，向公众募集资金就是公募基金，投资方向要通过法律给予一定的限制；如果向少数合格投资人募集则由合同约定，只要投资者信任管理人，投资范围不应该有明确的限制。

所以我们立法也不必分别搞《股权基金法》、《证券基金法》、《另类投资基金法》，只要把公募还是私募的区别确定下来即可，公募基金投资方向要给予一定的约束，私募要在严格合同要素的基础上由合同约束。

同时可以适当扩大部分公募基金的投资范围，比如银行理财可以投的一些非标资产，实践证明风险是可控的，对于扩宽投资标的的公募产品，也可适当提高投资者门槛。

最后要修改《信托法》，明确信托财产登记制度。我们目前只有信托的关系法，没有经营法。在大资管时代，为了统一市场，我们应该在信托法中对于资产管理机构，对于信托的经营关系给予法律上的明确。

《21世纪》：这个过程中，我们的立法工作还有哪些方面可以改进？

吴晓灵：我个人认为，在立法上应该做两方面的改进。

第一，更加强调人大在立法工作中的主导地位，这样可以避免部门利益法制化。但是人大的常委和代表委员的知识是有限的，可以在立法的过程中由人大主导，邀请行政主管部门和业务专家、法律专家共同形成立法小组，这样就利于民主立法，人大财经委在《电子商务法》的立法中实际上就遵循了这样的原则。

第二，应该加大法律修改的频度，这样有利于我们法律的与时俱进。不要一提修法就是整部法律的改动。海外经验看，条件成熟时对法律进行多次修改也是常见的。除了及时修订法律外，我认为立法还要把一些基础理念、思想通过法律固定下来，让它有很大的包容性和扩展性，这是非常重要的。

如何监管“无牌”活动

《21世纪》：我们关注到一个现象，近一年来持牌机构的监管愈加严格，而非持牌的互联网金融平台、各类地方金交所、交易所的金融创新、套利活动却在汹涌开展，甚至不少互联网金融平台利用债权转让结构打造T+0，随存随取的“类货币基金”产品，并面向C端市场发行。如何看待、解决这类现象？

吴晓灵：必须要对这一类金融现象从严监管。目前监管当局只管自己发了牌照的金融机构，而社会上不少没有经过许可就开展金融业务的现象却无人问责。

虽然一些机构获得监管当局的金融牌照，但是它从事了非本牌照的其他具有相同法律关系的金融业务时，必须获得相应业务的监管当局的许可。如果没有获得任何金融牌照而从事金融业务显然属于非法经营，更要加大打击力度。

监管当局应按行为监管功能监管的原则，既管好持牌机构的行为，也要管好非持牌机构的活动。只有建立这样一个监管理念，才能够让我们的金融监管进一步实现全覆盖。

《21世纪》：目前网络借贷中介（P2P）业务规模也越来越大。形式上看P2P在结构上是穿透的，不存在集合投资，合同也是借款人和出借人的签约；但实践中，绝大部分平台都在刚性兑付、隐藏坏账率，并化身为风险控制和风险承担主体，这种潜规则已被行业所默认，对此你怎么看？

吴晓灵：区分金融产品主要看投资风险的承担和收益的分配。对于不具有存款性质的金融产品，关键还是要打破刚性兑付，要树立一个理念：每一个人是自己财产的第一责任人。真正的稳定是基于每个人都对自己的行为负责。

行业潜规则默认是不算数的，对于这种问题需要社会立法、立规予以解决，如果发现存在违规问题应当对新业务进行叫停，并在保证不发生系统性金融风险的前提下，对存量业务进行循序渐进的清理整顿。

《21世纪》：针对一些民间金融活动，也有人提出可以用“法不禁止即可为”的角度来看待金融、资产管理业务的创新，但牌照管理的逻辑却是“法不允许不可为”，你是如何理解的？

吴晓灵：金融是负外部性很强的行业，必须有市场准入。通过牌照管理等方式将金融活动的负外部性限制在一定范围内，防止系统性风险的发生，具有一定的必要性。针对小规模金融活动，在法律规定的一定范围内，可有条件的豁免监管。比如私募基金就是在豁免条款下进行自律管理。

但总体来说，金融是一个强外部性行业，并且具有较强的社会属性，必须要从严监管，保证社会的平稳运行与健康发展。